ОАО "Трубная металлургическая компания" — краткое обоснование кредитного рейтинга.

Рейтинговая служба Standard & Poor’s пересмотрела прогноз по рейтингам российского производителя стальных труб ОАО «Трубная металлургическая компания» (ТМК) со «Стабильного» на «Негативный» вследствие снижения спроса на трубы в условиях замедления темпов развития мировой экономики. Одновременно Standard & Poor’s подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг «В+» и понизило рейтинг по российской шкале с «ruA+» до «ruА».
Пересмотр прогноза отражает снижение спроса на трубы нефтегазового сортамента и промышленного назначения на российском и мировом рынке, что ограничивает для компании возможности снижения уровня долга в 2009 г., а также сохраняющееся давление на ликвидность.
После резкого снижения цен на углеводородное сырье во 2-м полугодии 2008 г. и серьезного ухудшения ситуации на финансовых рынках нефтегазовые компании существенно скорректировали свои программы капитальных расходов на 2009 г. в сторону понижения. Вместе с тем замедление темпов роста российской экономики должно оказать негативное влияние на спрос на трубы промышленного назначения. Это позволяет нам сделать вывод о том, что в 2009 г. объем производства ТМК не изменится или даже сократится, несмотря на консолидацию американских активов в отчетности за полный год и введение в эксплуатацию новых мощностей для производства труб большого диаметра и нефтегазового сортамента.
Мы ожидаем, что снижение цен и уровня загрузки производственных мощностей окажет негативное влияние на показатели рентабельности в 2009 г. Однако этот негативный эффект должен быть частично смягчен значительным снижением цен на стальной лом, которые составляют основной элемент в структуре затрат компании, а также ростом уровня вертикальной интеграции в производство стали после введения в эксплуатацию новой электродуговой печи в конце 2008 г.
Мы считаем, что уменьшение генерируемого операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале должно частично компенсироваться сокращением капитальных расходов и дивидендов и возможным притоком денежных средств от оборотного капитала. В целом мы ожидаем, что компания будет генерировать лишь умеренную положительную величину свободного операционного денежного потока и небольшую негативную величину денежного потока после выплаты 500 млн долл. за 49% акций NS Group. Уровень финансового рычага ТМК оценивается как высокий: по состоянию на 31 декабря 2008 г. отношение скорректированного долга к EBITDA составляло 3,3 (pro forma) и, по нашему мнению, должно сохраниться примерно на этом же уровне и в 2009 г., учитывая прогнозируемую умеренную величину свободного операционного денежного потока.
Рейтинги ТМК по-прежнему отражают цикличность трубной отрасли и подверженность страновым рискам работы в России, где генерируется основная часть EBITDA компании. Вместе с тем благоприятное влияние на уровень рейтингов оказывают прочные рыночные позиции ТМК, растущая диверсификация деятельности и готовность компании снижать уровень финансового рычага, о чем свидетельствует объявленное значительное сокращение капитальных расходов. Мы также положительно оцениваем готовность основного акционера ТМК оказать поддержку компании.
Ликвидность
Как и ожидалось, ликвидность ТМК существенно улучшилась после подписания соглашения о кредите «Газпромбанка» в размере 1,1 млрд долл. на 2,5 года. Кредит был использован для рефинансирования остающихся долговых обязательств на сумму 600 млн долл. по промежуточному кредиту, а также для выплаты 500 млн долл. Evraz Group S.A. (BB-/Стабильный/—) за 49% акций NS Group.
По нашему мнению, ликвидность ТМК по-прежнему остается слабой, отражая потребность в рефинансировании выпуска рублевых облигаций на сумму 82 млн долл. сроком погашения в марте 2009 г., выпуска еврооблигаций на сумму 300 млн долл. в 3-м квартале 2009 г. и краткосрочных банковских кредитов на сумму около 1 млрд долл., полученных в основном от российских государственных банков.
Вместе с тем мы оцениваем эти задачи рефинансирования как решаемые, учитывая следующие обстоятельства:
наличие значительных, хотя и неподтвержденных, кредитных линий от государственного банка ОАО «Банк ВТБ» (ВВВ/Негативный/А-3);
подтвержденную способность ТМК рефинансировать краткосрочные кредиты от российских государственных банков, что отчасти обусловлено хорошими рыночными позициями компании;
проводимые переговоры с западными финансовыми организациями о предоставлении долгосрочного финансирования, ход которых мы будем тщательно отслеживать в ближайшие месяцы.
Компания по-прежнему имеет достаточный запас по ковенантам выпуска еврооблигаций, поскольку в соответствии c документацией долг и EBITDA, связанные с приобретением компаний IPSCO Tubulars и NS Group, в расчетах не учитываются.
Структура долга
Рейтинги выпусков облигаций ТМК — выпуска объемом 300 млн долл., 8,5% годовых и выпуска объемом 600 млн долл., 10% годовых, остаются на уровне «В+», что эквивалентно рейтингу компании. Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта остался неизменным («4»), что отражает наши ожидания среднего уровня возмещения долг (30-50%) в случае дефолта. Наша оценка стоимости компании в стрессовой ситуации составляет 2,4 млрд долл. с предполагаемым дефолтом в 2011 г.
Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта учитывает значительное снижение спроса на продукцию компании и увеличивающийся уровень долга.
Для получения более полной информации см. отчет «ОАО «Трубная металлургическая компания» — рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта», опубликованный 5 августа 2008 г. в RatingsDirect. Новый отчет будет опубликован в ближайшие несколько дней.
Прогноз
Прогноз «Негативный» отражает возможность понижения долгосрочного кредитного рейтинга ТМК в ближайшие 12 месяцев в том случае, если снижение спроса на трубы продолжится дольше, чем прогнозируется в настоящий момент, и приведет к дальнейшему ослаблению характеристик кредитоспособности компании.
Мы также можем произвести негативные рейтинговые действия, если ТМК не удастся привлечь запланированное долгосрочное финансирование в ближайшие месяцы и контролировать позицию ликвидности.
Профиль бизнес-риска ТМК позволит поддерживать более высокий рейтинг в случае, если компания обеспечит взвешенное управление ликвидностью и постепенное снижение финансового рычага после улучшения условий в отрасли.
Рейтинг-лист
ОАО «Трубная металлургическая компания»
До С
Кредитный рейтинг
В+/Негативный/— В+/Стабильный/—
TMK Capital S.A.
В+ В+
Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта
4 4
Рейтинг по национальной шкале
ruA ruA+
Рейтинг приоритетного необеспеченного долга
ruA ruA+