Fitch подтвердило рейтинг Мираторга на уровне "B" и повысило приоритетный необеспеченный рейтинг до уровня "B".

Fitch Ratings подтвердило рейтинги Агропромышленного Холдинга Мираторг ("АПХ "Мираторг"): долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной и национальной валюте на уровне "B" и национальный долгосрочный рейтинг "BBB(rus)". Прогноз по рейтингам – "Стабильный". Также Fitch повысило приоритетный необеспеченный рейтинг Miratorg Finance LLC с уровня "B-" до "B". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Подтверждение рейтингов отражает сильные операционные и финансовые показатели АПХ "Мираторг" в 2012 г. через год после введения новых производственных мощностей. Fitch ожидает, что маржа прибыли у компании останется сильной в 2013 г., и в сочетании с более сдержанными капвложениями это должно способствовать тому, чтобы свободный денежный поток АПХ "Мираторг" стал положительным. Позитивное влияние на рейтинги может последовать в случае подтверждения более консервативных среднесрочных планов роста и нацеленности менеджмента на снижение левереджа после 2013 г. В то же время финансирование роста за счет заимствований (включая гарантию, предоставленную по финансированию проекта производства мяса птицы) и происходящие изменения уровня консолидации мешают проведению положительного рейтингового действия, пока не появится больше ясности по будущей структуре группы и ее обязательствам.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Сильные показатели в 2012 финансовом году
Показатели АПХ "Мираторг" за 2012 финансовый год превзошли ожидания Fitch за счет новых мощностей по производству свинины и хорошего развития по всем сегментам бизнеса в целом, включая запуск завода Конкордия (завод по производству полуфабрикатов в Калининграде еще не сдан в эксплуатацию). Несмотря на ожидаемое ценовое давление ввиду возможного воздействия импорта после вступления России в ВТО, агентство рассматривает достижение целевых уровней по росту продаж и прибыли на 2013 г. как имеющие умеренный риск. Fitch полагает, что вместе с достижением положительного денежного потока АПХ "Мираторг" должен быть в состоянии снизить левередж и достичь показателей кредитоспособности, соответствующих более высокому рейтингу к 2015 г.
Вертикально-интегрированный бизнес
Благоприятным фактором для компании остается вертикальная интеграция, охватывающая наибольшую часть цикла производства и продаж. Это сглаживает волатильность операционной маржи, поглощая колебания цен на сырье. Кроме того, это укрепляет качество доходов по мере развития компании в сегментах сбыта в цепочке производства сельскохозяйственной продукции. Данный момент представляет собой позитивный рейтинговый фактор относительно неинтегрированных производителей мяса из США, таких как Tyson ("BBB"/прогноз "Позитивный"), и Бразилии, например, JBS ("BB-"/прогноз "Стабильный") и Minerva ("B+"/прогноз "Стабильный").
Зависимость от госрегулирования
Сбытовой сегмент у "АПХ "Мираторг" уже испытывает благоприятное воздействие за счет снижения импортных пошлин в рамках квот, так как компания занимает первое место в сегменте импорта свинины. В более долгосрочной перспективе усиление конкуренции и зависимость от господдержки (включая какие-либо защитные меры после вступления в ВТО) могут привести к некоторой волатильности продаж и прибыли в будущем. Лидирующие позиции "АПХ "Мираторг" в различных сегментах рынка мяса, стратегия вертикальной интеграции и эффект экономии на масштабе сглаживают часть рисков сектора и обеспечивают выгодное положение компании относительно неинтегрированных и низкоэффективных производителей мяса, в основном домашних хозяйств, которые, как ожидается, постепенно будут уходить с рынка.
Изменение уровня консолидации
АПХ "Мираторг" достиг прогресса в упрощении структуры группы посредством консолидации проекта "Конкордия" и завода по производству комбикорма. Fitch ожидает, что изменения консолидации приведут к повышению качества доходов. В то же время это также отражает невозможность сравнить показатели на сопоставимой основе (like-for-like). В сегменте курятины, где инвестиции финансируются восьмилетним кредитом в размере 15 млрд. руб. с трехлетним льготным периодом (до мая 2014 г.) АПХ "Мираторг" предоставляет гарантию на основе проектного финансирования. Хотя Fitch считает риск требований по гарантии низким, агентство, тем не менее, принимает во внимание это условное обязательство, при этом учитывая, что ожидается наращивание производства в сегменте курятины в следующем году и его выход на прибыльность в 2015 г.
Высокий левередж
Скорректированный чистый левередж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) на сегодня составляет 3,9x (за 2012 финансовый год) и ожидается, что он останется на уровне около 4x в 2013 финансовом году по мере завершения АПХ "Мираторг" текущей фазы расширения, включая выплату, которая по оценкам составит 8 млрд. руб., в рамках расчетов со связанной стороной в отношении проекта "Конкордия". После этого агентство исходит из снижения левереджа до уровня менее 3x, который соответствует более высокому рейтингу. Однако данный расчет не учитывает влияния долга и прибыли по сегменту курятины после 2014 г.
Слабая, но улучшающаяся ликвидность
Рейтинг отражает слабые позиции ликвидности у группы ввиду существенных инвестиций в оборотный капитал, необходимых в связи с растущими масштабами бизнеса, и, как следствие, высокого риска рефинансирования: сроки по 24 млрд. руб. наступают в 2013 г. Данный риск сглаживается устоявшимися благоприятными отношениями АПХ "Мираторг" со многими российскими банками в государственной собственности и доступом к внутреннему рынку рублевых облигаций, о чем свидетельствует последний выпуск облигаций на сумму 5 млрд. руб. и ожидаемый положительный свободный денежный поток (около 10% продаж в 2013 г. с дальнейшим увеличением в следующем году).
Усиленная структура облигаций, более низкий обеспеченный долг
Новые облигации на сумму 5 млрд. руб. имеют гарантии от АПХ "Мираторг", аналогично существующим облигациям. Хотя новые облигации имеют поручительство от ТК Мираторг, крупнейшего источника выручки в группе, они также содержат положение о кросс-дефолте с другими компаниями группы. Существующие облигации имеют опцион пут на случай дефолта или просроченных обязательств у эмитента. Поэтому держатели существующих облигаций будут иметь регресс на холдинговую компанию в случае дефолта по новым облигациям, что сглаживает обеспокоенность в отношении какой-либо структурной субординации. Кроме того, облигации будут иметь равную очередность исполнения вслед за уменьшившейся частью обеспеченного долга относительно оценок по EBITDA после реструктуризации, что обусловит средние перспективы возвратности активов в случае дефолта на уровне приоритетного необеспеченного рейтинга "B"/"RR4" и национального приоритетного необеспеченного рейтинга в национальной валюте на уровне "BBB(rus)"/"RR4".
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Валовый левередж по FFO менее 3,5x (без учета сегмента курятины)
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 3x
- Свидетельства положительного свободного денежного потока и введения в эксплуатацию мощностей по производству курятины согласно плану, что уменьшит (или устранит) риск применения гарантий к 2014 г.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Валовый левередж по FFO устойчиво ближе к 5x или выше (без учета сегмента курятины)
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO менее 2x
- Устойчиво отрицательный свободный денежный поток (выраженный двузначным числом или больше) и устойчивое ухудшение маржи EBITDA.
Проведенные рейтинговые действия:
АПХ "Мираторг"
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "B", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "BВB(rus)", прогноз "Стабильный".
Miratorg Finance LLC
Трехлетние облигации на сумму 3 млрд. руб. с погашением в июле 2014 г.:
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте повышен с уровня "B-"/ "RR5" до "B"/"RR4"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте повышен с уровня "BB(rus)" до "BBB(rus)".
Трехлетние облигации на сумму 5 млрд. руб. с погашением в апреле 2016 г. (выпущены 24 апреля 2013 г.):
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте присвоен на уровне "B"/"RR4"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте присвоен на уровне "BBB(rus)".