ВСМПО-АВИСМА: по пути "стратегии 2016", - Юрий Подковыров, Андрей Третельников, Рай, Ман энд Гор секьюритиз.

"Мы пересмотрели оценку ВСМПО-АВИСМА (VSMO) в связи с планируемым увеличением объёмов производства титана к 2016г. на фоне роста спроса на металл и планируемым запуском собственного рудника к 2015г., что должно повысить рентабельность компании и полностью обеспечить ее собственным сырьем. Мы рекомендуем "Покупать" акции ВСМПО-АВИСМА с целевой ценой $185.
Основными факторами роста мирового спроса на титан в ближайшие годы станут планы авиапроизводителей нарастить темпы производства титаноёмких лайнеров к 2016 г. /Boeing – на 70%, Airbus – на 43% от уровней 2010г./, планы Китая и Индии по развитию химической и энергетических отраслей, строительство заводов по производству СПГ, для которых необходим титан, спрос со стороны Ближнего Востока на опреснительные установки.
ВСМПО-АВИСМА имеет контракты с Boeing до 2015г., с Airbus до 2020г., а также с Pratt&Whitney, SNECMA, Rolls Royce, Goodrich, Embraer, General Electric. Дополнительный спрос может обеспечить проект правительства РФ по созданию особой экономической зоны "Титановая долина" к 2012г., направленный на локализацию титанового передела внутри страны через создание новых СП, использующих титан ВСМПО-АВИСМА /по аналогии с Ural Boeing Manufacturing, которое в 2011г. выходит на проектную мощность/.
Компания реализует программу по расширению производства титановой губки, что позволит нарастить производство конечного продукта – титана – с 21 200т. в 2010г. до 37 000т. в 2013г. По итогам инвестиционной программы к 2016г. выпуск титана должен увеличиться в 2.2 раза /до 46 000т./. В целях обеспечения будущих заказов сырьём, компания параллельно разрабатывает м/р "Центральное", которое, с нашей точки зрения, будет способно полностью удовлетворить потребности в ильменитовых и рутиловых концентратах для производства титановой губки /сейчас, в основном, закупаемых на Украине/.
В 2009 году компания продемонстрировала хорошую рентабельность по EBITDA в результате роста цен на титан и падения цен на закупаемые концентраты. Мы ожидаем восстановления прежних ценовых пропорций, что снизит рентабельность в 2010г.
Увеличение объёмов производства в дальнейшем даст существенный положительный эффект на EBITDA, при этом исторически высокая рентабельность по EBITDA должна быть дополнительно улучшена после ввода собственного рудника и замещения закупок концентратов на Украине собственным сырьём. Мы учли данный фактор при расчете терминальной стоимости, предположив рост операционной рентабельности на 3пп в постпрогнозный период. По сообщениям компании, долг в 2010г. составил порядка $535 млн., что соответствует 1,9x EBITDA и является приемлемым уровнем. На 2011-2013гг. запланированы инвестиции в сумме $500 млн., под реализацию которых, по нашим оценкам, придётся привлечь ещё $150-200 млн.
Основным риском является возможное снижение финансовых результатов вследствие более длительных сроков реализации инвестиционной программы, что в свою очередь повлияет на инвестиционные планы.
Мы оценили справедливую стоимость компании, используя DCF и сравнительную оценку, с весом 75% и 25%, соответственно. Для сравнительной оценки мы использовали исторические отраслевые мультипликаторы с дисконтом 20% за непрозрачность компании. Итоговая оценка составляет $185 за акцию, что соответствует рекомендации "Покупать" и предполагает потенциал роста 59%", - Юрий Подковыров, Андрей Третельников, аналитики Рай, Ман энд Гор секьюритиз