Уралэлектромедь: Рост объемов и рентабельности, - Юрий Подковыров и Андрей Третельников, Рай, Ман энд Гор секьюритиз.

"Мы повышаем оценку Уралэлектромеди в связи планируемым существенным увеличением объёмов производства к 2012г., а также резким улучшением рентабельности в 2010г., вероятно связанным с финансированием инвестиционной программы. Мы рекомендуем "Спекулятивно Покупать" акции Уралэлектро- меди с целевой ценой $124. Риском является возможное падение рентабельности после завершения инвестпрограммы.
Уралэлектромедь, дочернее предприятие УГМК /81,6%/, производит медные полуфабрикаты и драгоценные металлы. Компания обладает незначительными объёмами собственного сырья на месторождении Сафьяновская медь и основную долю продукции /92%/ производит по процессинговой схеме, получая от УГМК черновую медь. Кроме того, продукцию из собственного сырья компания реализует отчасти по трансфертным ценам, которые, по нашим расчетам, на 20% ниже рыночных.
В настоящее время компания строит новый цех электролиза меди, который должен быть завершён к концу 2011г. Новый цех позволит повысить производство основного продукта – медных катодов – с 340 до 490 тыс.т. Кроме того, за счёт больших объёмов перерабатываемого сырья возрастёт производство сопутствующих продуктов, в частности драгоценных металлов. В итоге мы ожидаем роста выручки до $718 млн. /при мировых ценах на медь порядка 10 000$ за тонну/ и EBITDA до $254 млн. в 2012г., при рентабельности по EBITDA в 35%.
Наши ожидания по рентабельности основаны на ее росте с 20% в 2009г. до 37% за 9М 2010г. В прошлом году компания сократила использование собственного сырья в пользу давальческого, что выразилось в резком снижении себестоимости, при этом рентабельность по переработке выросла. Рост рентабельности может быть связан с потребностью в финансировании текущих капзатрат /де-факто, маржа определяется УГМК/. Очевидно, существует риск ее снижения после завершения инвестпрограммы, и мы отразили его в применении высоких дисконтов в оценке по мультипликаторам.
Мы рассчитали справедливую стоимость компании, исходя из прогнозных финансовых показателей на 2012г. и используя сравнительный анализ с дисконтом 50% к иностранным аналогам, а затем дисконтировали полученный результат на конец 2011г. Итоговая оценка в $124 за акцию, предполагает потенциал роста в 60%. Мы рекомендуем "Спекулятивно Покупать" акции Уралэлектромеди, с одной стороны благодаря росту производства и рентабельности, а с другой стороны из-за риска снижения последней после окончания инвестпрограммы", - Юрий Подковыров и Андрей Третельников, аналитики Рай, Ман энд Гор секьюритиз