ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" — краткое обоснование кредитного рейтинга.

Рейтинговая служба Standard & Poors изменила прогноз по рейтингам российского производителя стали ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" (ММК) с "Позитивного" на "Стабильный". Одновременно Standard & Poors подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг компании на уровне "ВВ" и рейтинг по национальной шкале на уровне "ruAA". Кроме того, компании присвоен краткосрочный кредитный рейтинг "В".
Пересмотр прогноза отражает нестабильность показателей рентабельности, медленную диверсификацию и вертикальную интеграцию и наличие масштабной программы капитальных расходов на 2009-2011 гг.
ММК - металлургический комбинат полного цикла, который не имеет прямого доступа к портам, работает на одной производственной площадке, характеризуется низким уровнем вертикальной интеграции в производство сырья и подвержен рискам волатильных по своей природе рынков стандартизованной продукции. Негативное влияние на уровень рейтингов также оказывают страновые риски, связанные с работой в Российской Федерации (рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: ВВВ+/Позитивный/А-2; по обязательствам в национальной валюте: А-/Позитивный/А-2), где расположено основное производственное предприятие компании.
Позитивными факторами рейтинга ММК являются его умеренный финансовый профиль и низкий уровень затрат на рабочую силу и энергоносители, что приводит к высоким показателям рентабельности по сравнению с европейскими конкурентами, а также прочное положение на растущем российском рынке, на долю которого в 1-м полугодии 2008 г. приходилось 68% выручки компании.
Хотя показатели рентабельности ММК остаются высокими по сравнению с некоторыми аналогичными европейскими компаниями, в 2007 г. и в 1-м полугодии 2008 г. они снизились, несмотря на очень благоприятные условия в отрасли, вследствие роста издержек на сырье. В 1-м квартале 2008 г. операционная рентабельность ММК составляла всего 22% по сравнению с 28% за тот же период 2007 г. вследствие повышения цен на коксующийся уголь. Хотя во 2-м квартале операционная рентабельность повысилась до 30% благодаря росту цен на сталь на 47%, она по-прежнему ниже уровней 2007-го и 2006 г., и мы ожидаем, что она останется гораздо более волатильной, чем у аналогичных вертикально интегрированных российских компаний - Evraz Group S.A. (ВВ-/Позитивный/-) и ОАО "Северсталь" (ВВ/Позитивный/-). Вместе с тем за 1-е полугодие 2008 г. операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале повысился на 28% в годовом исчислении и составил 1,3 млрд долл.
В 2007-2008 гг. процесс вертикальной интеграции и диверсификации компании был довольно медленным и включал приобретение 41,3% акций производителя угля ОАО "Белон" (не напрямую), который в настоящее время обеспечивает около 28% потребностей ММК в коксующемся угле, и 50%+1 акция совместного предприятия (с турецкой компанией Atacas), которое будет производить 2,3 млн т стальной продукции в год. Компания по-прежнему рассматривает возможность консолидации поставщика металлического лома ЗАО "Профит" и разработки Приоскольского железорудного месторождения, которое могло бы обеспечивать 80% потребностей ММК в железной руде. Эти меры в случае их успешной реализации могут со временем улучшить бизнес-профиль ММК, однако мы не ожидаем, что это произойдет в ближайшие год-два, поэтому мы не считаем возможным оставлять рейтинговый прогноз на уровне "Позитивный".
Мы оцениваем финансовый риск ММК как умеренный вследствие генерирования значительной величины денежного потока и очень низкого уровня скорректированного долга: на 30 июня 2008 г. он составлял всего 354 млн долл. Отношение операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале к скорректированному долгу очень высокое - значительно более 100%. Вместе с тем программа капитальных расходов ММК на 2009-2011 гг. в размере 6,3 млрд долл., предусматривающая модернизацию Магнитогорского предприятия, является достаточно масштабной и наряду с инвестиционной программой турецкой дочерней компании ММК Atacas (1,7 млрд долл.) обусловит значительное сокращение свободного операционного денежного потока в 2009-2011 гг., особенно в случае циклического спада. Кроме того, мы ожидаем, что в 2009-2016 гг. компания будет инвестировать средства в разработку Приосколького железорудного месторождения; это может потребовать нескольких миллиардов долларов и подвергнет компанию высокому проектному риску. Хотя окончательное решение по проекту будет принято в конце 2008 г. или начале 2009 г., мы считаем его стратегически важным для конкурентоспособности ММК в долгосрочном плане. Вместе с тем значительная часть расходов инвестиционной программы компании может быть отложена, а учитывая традиционно консервативную финансовую политику ММК, мы ожидаем, что компания будет поддерживать достаточно благоприятный финансовый профиль.
Ликвидность
Высокие показатели ликвидности ММК поддерживаются наличием у компании крупных запасов денежных средств, способностью генерировать значительный денежный поток от операций в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры в сталелитейной отрасли и некоторой возможностью маневра при определении сроков реализации ряда капитальных проектов. На 30 июня 2007 г. краткосрочный долг компании составлял 1, 1 млрд долл., в то время как остатки денежных средств равнялись1,5 млрд долл. Мы ожидаем, что в дальнейшем компания будет в большей степени использовать долгосрочный долг для финансирования инвестиционной программы, однако ее доступ к финансированию будет зависеть от колебаний волатильного спроса инвесторов на долговые обязательства развивающихся рынков.
Анализ ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта
Приоритетные необеспеченные обязательства на сумму 300 млн долл. сроком погашения в 2008 г. были выпущены дочерней компанией ММК - MMK Finance S.A. под безусловную и безотзывную гарантию ММК. Такая структура широко использовалась и другими российскими компаниями. Компании присвоен рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта на уровне "3", что соответствует довольно высокому уровню ожидаемого возмещения долга после дефолта (50-70%). Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга не ограничивается "потолком", установленным для российской юрисдикции.
Прогноз
Прогноз "Стабильный" изменения рейтинга отражает наши ожидания относительно того, что для обеспечения вертикальной интеграции в производство сырья, а также для диверсификации, необходимой для получения более высокого рейтинга, потребуется более длительное время. Рейтинг учитывает возможность приобретения дополнительных активов и реализации таких новых проектов, как освоение Приоскольского железорудного месторождения.
Возможность негативного давления на рейтинги в краткосрочной перспективе ограничена вследствие благоприятного положения компании на рынке и высокого уровня финансовой гибкости.