Аналитический отчет банка "Зенит": "СУ-155: портрет эмитента".

"СУ 155" – вертикально-интегрированный холдинг, входящий в тройку крупнейших строительных компаний России. В 2005 году на долю компании пришлось порядка 20% московского рынка: только в московском регионе было построено более 1 млн.кв.м., что обеспечило объем продаж на уровне 29 млрд. рублей. Основные акционеры – менеджмент компании.
• Динамика цен на рынке московской недвижимости поддерживает рост доходов строительных компаний: в 2006 году индекс стоимости жилья, рассчитываемый агентством IRN, вырос на 83% до $4208 кв.м. благодаря ограниченности предложения и высокому спросу, являющимся следствием роста доходов населения на фоне позитивной макроэкономической конъюнктуры. Несмотря на замедление темпов в последние месяцы в связи с постепенным приближением рынка к точке равновесия, мы не ожидаем в дальнейшем заметного падения цен, поскольку рост предложения за счет фиксации прибыли в инвестиционных объектах будет абсорбироваться отложенным спросом.
• На наш взгляд, основные риски, которые потенциально несут инвесторы в связи с недостатком прозрачности строительных компаний, связаны, прежде всего, с "размыванием" генерируемых денежных потоков в рамках Группы. В этом плане позитивным моментом для СУ-155, компенсирующим сложную структуру, является наличие головной компании ЗАО "СУ-155", являющейся центром генерации денежных потоков.
• Учитывая общую ситуацию в отрасли (дефицит свободных площадок), ключевым фактором, определяющим финансовую устойчивость, будет портфель заказов. На данное время объем заказов СУ-155 составляет порядка 11.6 млн. кв.м., что должно обеспечить полную загрузку компании проектами как минимум на ближайшие пять лет. При этом около 30% заказов приходится на региональные рынки, что позволяет судить о хорошей географической диверсификации портфеля.
• Наиболее подходящими аналогами с точки зрения структурных рисков для СУ-155 являются компании Главмосстрой и ПИК. При сопоставимых объемах строительства СУ-155 отличается от ГМС и ПИКа большими объемами отражаемой официально выручки, а также более умеренной долговой нагрузкой.
Учитывая существенные объема бизнеса, строительные компании пытаются замкнуть на себе полный комплекс работ, и СУ-155 здесь не является исключением: в состав группы входит порядка 120 самостоятельных предприятий. Вертикальная структура холдинга позволяет обеспечивать весь строительный цикл, начиная с подбора площадки под строительство объекта и обеспечения строительными материалами, заканчивая реализацией квартир и обслуживанием коммунальной инфраструктуры.
Хотя данный факт обуславливает сложную корпоративную структуру, независимость от поставщиков и смежников повышает эффективность строительного процесса и обеспечивает необходимый в условиях существенного роста цен на стройматериалы контроль над издержками. В состав "СУ_155" входят кирпичные и железобетонные заводы, щебеночные карьеры, деревообрабатывающий комбинат, железнодорожная транспортная компания, цех по производству оконных профилей из алюминия и ПВХ и ряд прочих. В частности, из крупнейших предприятий, входящих в состав производственной цепочки СУ-155, можно отметить: • Крупнейший в России "Щербинский лифтостроительный завод", производящий порядка 45% различного лифтового оборудования в стране, с годовой выручкой около 2.5 млрд.
рублей. В текущем гожу ожидается рост выручки до 3 млрд. рублей.
• УК "Карьернеруд". Компания "Карьернеруд" объединяет 3 предприятия по производству нерудных строительных материалов. Консолидированный объем производства щебня предприятиями на 2005 год составил 5.5 млн. тонн (3.88 млн. м3), производства песка – 3.005 млн. тонн (2.005 млн. м3), производство ПГС – 1.92 млн. м3.
• ОАО "Домодедовский завод железобетонных изделий". Один из крупнейших заводов московского региона, производящий около 500 тыс. м2.
• ОАО "Стройиндустрия". Завод по производству изделий из железобетона мощностью 180 тыс. м2 в год.
• ОАО "БЕТИАР 22". В настоящее время завод производит ЖБИ серий "ИП 46с" и "И 155".
Кроме того, на заводе выпускаются железобетонные изделия для инженерных сооружений. После завершения реконструкции объем производства завода составит 350 тыс. м2 в год.
• ОАО "Белостолбовский кирпичный завод". Ежегодное производство 30 млн. шт. кирпича.
В ближайшей перспективе – выход на плановую мощность 60 млн. шт. кирпича.
• ООО "Фирма СТД Люкс". Предприятие специализируется на производстве оконных блоков, стеклопакетов и дверей, включая противопожарные двери. Проектная мощность – 12 тыс. м2 дверей и 7 тыс. м2 оконных блоков в месяц.
Помимо собственного производства стройматериалов, в составе Группы выделен блок "Машиностроение", объединяющий предприятия, выпускающие различные виды спец.
техники (башенные краны и т.п.). Кроме того, в структуре Холдинга выделяется непосредственно строительный блок – компании, выполняющие функции подрядчиков по строительству, а также коммерческий, отвечающий за конечную реализацию жилых и нежилых помещений: КТ "СУ-155 и Компания", ЗАО "Компания Монблан", "АТСЖ "ДЭЗ", ООО "Черемушки-1".
Непрозрачная корпоративная структура – характерная черта, свойственная большинству строительных холдингов. В то же время, на наш взгляд, основные риски, которые потенциально несут инвесторы в связи с недостатком прозрачности строительных компаний, связаны, прежде всего, с возможным "размыванием" генерируемых денежных потоков. В этом плане позитивным моментом, компенсирующим сложную структуру, является наличие головной компании, являющейся центром генерации денежных потоков. В рамках Группы таким центром является ЗАО "СУ-155", на котором концентрируются финансовые потоки и затем перераспределяются в соответствии с потребностями предприятий группы.

Рынок московской недвижимости за последний год продемонстрировал потрясающую динамику: с января 2005 по январь 2006 года индекс стоимости жилья, рассчитываемый агентством IRN, вырос на 83% до $4208 кв.м.. Главным образом на скачке цен отразилась ограниченность предложения. После вступления в силу Закона №214 "О долевом строительстве" предложение на вторичном рынке сократилось почти вдвое, и покупатели вынуждены были "сметать" с рынка все, что только появляется. При этом подавляющее число строителей так и не приступило к работе по новым нормам. Существует также очевидная проблема нехватки строительных площадок, а редевелопмент промышленных зон и реконструкция ветхого жилья требует дополнительных затрат, которые строители вынуждены компенсировать повышением цен. Дополнительным фактором выступает попытка властей увеличивать объемы социального жилья в рамках федерального проекта, что, соответственно, уменьшает предложение коммерческих объектов. Если, в 2005 году из 4.65 млн. кв. м. объем социалки составил 1.6 млн. (34%), то при сохранении в 2006 году прежнего уровня строительства на социальные проекты предположительно было направлено порядка 2.17 млн.
кв.м. (46%). С другой стороны, что, пожалуй, не менее важно, подобный взлет цен объясняется высоким спросом, являющимся следствием роста доходов населения на фоне позитивной макроэкономической конъюнктуры, а также развитием ипотечных программ.
Определенное охлаждение на рынке настало лишь в ноябре - декабре, когда среднемесячные темпы роста цен сократились до 1% 2%. По мнению отраслевых экспертов, стабилизация объясняется достижением ценами уровня, на котором начал накапливаться отложенный спрос в ожидании ценовой коррекции. В среднесрочной перспективе текущий уровень цен, по всей видимости, сохранится, более того, возможно небольшое снижение стоимости квадратного метра в отдельных сегментах рынка. В то же время, сколько ни будь заметное снижение цен маловероятно в силу ряда причин. Во-первых, рост предложения u1079 за счет фиксации прибыли в инвестиционных объектах, скорее всего, будет абсорбироваться отложенным спросом. Вовторых, в условиях высокой потребности населения в улучшении жилищных условий пока в Москве не предвидится заметного увеличения объемов строительства: объем строительства в 2006 году, несмотря на существенный спрос, остался на уровне предыдущего года около 4.54.6 млн. кв. м.
Одной из главных характеристик московского рынка является его высокая степень консолидации. Четыре крупнейшие застройщика контролируют около 80% строительства, при этом доли компаний примерно равны: в частности на СУ-155 пришлось около 1 млн.кв.м.
Объемы строительства в Москве и Подмосковье, тыс. кв.м.

Объемы строительства СУ-155, тыс. кв.м.

Если говорить о структуре строительства СУ-155, то доля панельного жилья колеблется в пределах 80-90% от всего заказа, что соответствует требованиям рынка. При существующем дефиците участков, расположенных непосредственно в городе, компания вынуждена развивать строительство в Подмосковье, где основной спрос сосредоточен именно в панели качественном, но, в то же время, относительно недорогом типе жилья. При этом наибольшей популярностью пользуется собственная серия панельных домов "И 155".
Наряду с удовлетворением массовых потребностей в недорогом жилье, холдинг не теряет своей доли и в строительстве домов бизнес класса. Возведенные СУ-155 монолитные дома повышенной комфортности расположены в престижных районах столицы со сложившейся застройкой и инфраструктурой: Каховка, Губкина, 2_я Филевская, Зеленодольская, Архитектора Власова, Новочеремушкинская, Юных Ленинцев и др.
Новым типом монолитных строительных сооружений, освоенным в 2005 году, стали многоэтажные паркинги. В 2006 году число паркингов планируется довести до 6-8 штук. В 2007 году предполагается построить 12 паркингов в Москве и Московской области.
Учитывая общую ситуацию в отрасли, а именно дефицит свободных площадок, ключевым фактором, определяющим финансовую устойчивость, в перспективе ближайших 2-3 лет будет портфель заказов. Хотя проблема с дефицитом площадок в Москве является актуальной для всех строителей, мы считаем, что крупнейшие застройщики менее подвержены данному риску и в силу определенных условий (известность, большой опыт работы, связи с московским правительством) имеют больше шансов на победу в тендерах по продаже участков. Так, согласно прогнозам СУ-155, в текущем году объемы строительства продолжат расти, что на фоне сохранения общего объема рынка (4.5-4.6 млн. кв.м.) должно привести к увеличению рыночной доли: уже в этом году компания может занять первую строчку, вытеснив оттуда ДСК1.
Таким образом, холдинг полностью обеспечен площадками на ближайшие 4 года: только на рынке г. Москвы и Подмосковья портфель заказов СУ-155 составляет порядка 8 млн. кв. м., из которых на жилые объекты приходится 7.4 млн.кв.м. Из них наиболее крупными являются:

Несмотря на столь высокую обеспеченность заказами СУ-155 активно участвует в конкурсах по распределению участков. Так, в ноябре компания выиграла тендер на одну из немногих оставшихся крупных площадок в Москве, подходящих под комплексную застройку - поселок Щербинка в Южном Бутово, где на площади 52.2 га планируется до 2010 года возведение 410 тыс. кв.м. жилья и 30 тыс. кв.м. социальных объектов.
С момента основания СУ-155 является постоянным участником правительственных программ по выводу промышленных предприятий в Москве и сносу ветхого жилого фонда. С одной стороны, участие в подобных проектах негативно влияет на рентабельность (стоимость реализации таких объектов ниже коммерческой), с другой, гарантированно обеспечивает компанию заказами, а также формирует позитивное восприятие компании в глазах правительства г. Москвы. Сейчас доля муниципального заказа в общем объеме жилищного строительства СУ-155 - около 30%. В то же время, уже в 2007 году компания ожидает существенного роста доли коммерческих проектов в продажах, что должно позитивно сказаться на рентабельности операций: доля подрядных работ по горзаказу в выручке, как ожидается, снизится до 3%.
Крупнейшими социальными объектами в рамках взаимодействия с Правительством Москвы является строительство Детского астматического санатория на ул. Академика Капицы, поликлиники на ул. Кедрова, Галереи Ильи Глазунова, а также нового здания Фундаментальной библиотеки Московского государственного университета (50 тыс. кв.м.).
Отдельным направлением деятельности группы СУ-155 является реализация проектов в области строительства нежилых объектов. Крупнейшим проектом группы в этой области является строительство в Павшинской пойме уникального спортивно-развлекательного объекта - крытого горнолыжного спуска (длина снежной дорожки - более 360 метров) с объектами сопутствующей инфраструктуры u1089 стоимостью около 4 млрд. рублей. Кроме этого, ведется строительство офисных помещений. После завершения работ по объектам на М Ордынке и Обручевском пер., в этих офисных центрах разместятся все подразделения как ЗАО "СУ-155", так и других компаний, входящих в группу (инвестиционных, подрядных и т.д.).
Учитывая дефицит площадок в Москве и Подмосковье, холдинг продолжает региональную экспансию в другие городах РФ и ближнего зарубежья. В настоящее время компанией реализуются проекты в Санкт-Петербурге, Калининграде, Нижнем Новгороде, Тамбове, Пензе, Краснодаре, Туле.

Крупнейший региональный проект "СУ 155", реализуемый в данное время, - строительство в Санкт-Петербурге жилого комплекса "Серебряные ключи" по улице Димитрова. Комплекс представляет собой 9 корпусов серии "И 155" (производство изделий этой серии налажено на заводе ЖБИ в Гатчине, Ленинградской области) и объекты инфраструктуры: два детских сада, школа, магазины, подземные паркинги, детские игровые площадки. В 2005 году была сдана первая очередь застройки района - 33 тыс. кв.м. жилья.
Группа компаний широко представлена также в Нижегородской области. Для реализации инвестиционных проектов в области жилищного строительства совместно с Правительством Нижегородской области (доля 25%+1 акция) создано ОАО "Нижегородкапстрой". Компания является единым заказчиком Правительства Нижегородской области на выполнение градостроительной документации квартальной застройки г. Нижнего Новгорода, а также входит в состав рабочей группы при Правительстве Нижегородской области по реализации национального проекта "Доступное жилье". Конкурентным преимуществом является наличие в регионе собственного генерального подрядчика ООО "Монтажинстрой", а также домостроительных комбинатов мощностью около 500 тыс. кв.м. в год.
Компания начинает активно развивать свою деятельность в Калининградской области. С властями Калининграда подписан инвестиционный контракт на возведение жилого микрорайона на пересечении улиц Артиллерийская и Орудийная. Группа компаний СУ-155 выступает здесь и в качестве застройщика. Общая площадь застройки составит 57 тыс. кв.м.
На Украине согласована проектная документация на застройку более 140 тыс. кв.м. жилой площади в Киеве.
Отличительной чертой региональной политики СУ-155 является создание строительнопроизводственной группы компаний в каждом из регионов присутствия группы. Помимо подрядных, девелоперских компаний приобретаются производственные мощности (как правило, ЖБИ), проводится реконструкция заводов, внедряются новые технологии - создается собственная производственная база, позволяющая обеспечивать стабильные поставки и приемлемое качество.
Оценка финансового состояния строительных компаний традиционно осложняется спецификой российской отчетности, которая не позволяет отражать выручку в Форме №2 по объектам, не прошедшим госкомиссию. Кроме того, по РСБУ практически не возможно оценить прибыль, поскольку инвестиционные взносы по строящимся объектам могут приходиться на разные временные отрезки. В этой связи при оценке финансового состояния мы используем управленческую отчетность группы за 2005 год и финансовые прогнозы на 2006 - 2010.
Продолжающееся увеличение объемов деятельности обеспечило высокие финансовые показатели холдинга: выручка от продаж в 2005 году составила 29.2 млрд. руб.
По итогам всего 2006 года общий приток денежных средств от строительства составил 28.57 млрд. рублей - немного ниже предварительных прогнозов компании (33.3 млрд. руб.), что стало следствием переноса сроков сдачи по ряду объектов на 2007 год. В ближайшие 2 года прогнозы холдинга предполагают темпы роста продаж на уровне 40-45% в результате начала реализации ряда крупных проектов в Москве и Подмосковье. При этом, прогноз денежных потоков составлен исходя из "консервативного" сценария снижены операционной рентабельности с 27% по итогам 2006 до 14% в 2010 на фоне стабилизации цен на жилье в московском регионе.
Вступление в силу ФЗ №214 существенно ограничило возможность застройщиков привлекать средства дольщиков, в связи с чем в компании вынуждены активнее наращивать объемы кредитования. В то же время, следует признать, что финансовая политика СУ-155 обеспечивает достаточно умеренный рост долговой нагрузки: по состоянию на конец 2005 года соотношение долга и операционного денежного потока составляло 3.15, а по итогам 2006 года - около 2. Общий объем внешних займов и кредитов по Группе СУ-155 на конец 2006 года составлял порядка 12.5 млрд. рублей.
В качестве решения вопроса с привлечением денег для возведения объектов строительные компании все чаще обращаются к рынку публичных заимствований. Причем помимо крупных холдингов на рынок выходят небольшие компании, и продолжает расширяться география эмитентов. В связи с этим мы предлагаем классифицировать компании в соответствии с факторами, отражающими ключевые риски строителей: 1) С отраслевой точки зрения основными рисками является емкость рынка, на котором работает компания, а также ее обеспеченность портфелем заказов. Очевидно, что зависимость небольших строителей от нескольких ключевых проектов представляет значительный риск для их платежеспособности. Исходя из этого, напрашивается логичная классификация по региональному признаку, в то же время, учитывающая масштаб бизнеса конкретной компании.
2) Организационная структура. Желание строительных компаний замкнуть на себе весь цикл строительных работ приводит к сложной корпоративной структуре, количество предприятий в которой пропорционально масштабам бизнеса. Так, если подобный риск минимален для небольших региональных компаний, то крупные московские холдинги насчитывают порядка сотни зависимых и дочерних юридических лиц. В этой связи, на наш взгляд, положительным фактором является наличие головной компании, являющейся держателем основных активов и центром генерации денежных потоков. При этом с точки зрения инвесторов крайне важно участие данного предприятия в структуре займа.
3) Подавляющее большинство строительных организаций продолжают отчитываться по российским стандартам, не позволяющим отражать в официальных результатах продажи строящихся объектов, а, следовательно, не дающим полного представления о реальных объемах деятельности. При этом, положительным моментом является наличие хотя бы управленческой консолидированной отчетности прежде всего, это касается СУ-155, а также ЛСР и Адаманта.

Очевидно, что компании, работающие на достаточно емком рынке Москвы и Московской области, с точки зрения экономических рисков находятся в более выигрышном положении.
При этом, хотя проблема с площадками является актуальной для всех строителей, мы полагаем, что крупнейшие застройщики, к которым мы относим Главмосстрой, ПИК и СУ-155, менее подвержены данному риску и, в силу определенных условий (известность, большой опыт работы, связи с московским правительством), имеют больше шансов на победу в тендерах по продаже участков. Согласно официальным прогнозам, по итогам текущего года объемы строительства всех компаний "большой тройки" должны увеличиться, притом что общий прогноз на столицу все тот же - 4.5-4.6 млн. кв.м. Кроме того, учитывая желание властей бороться с недобросовестными застройщиками, мы полагаем, что доли мелких компаний постепенно будут распределяться в пользу более крупных.

С позиции структурных рисков, СУ-155, Главмосстрой и ПИК находятся в приблизительно одинаковых условиях: в структуре всех трех холдингов выделена компания, являющаяся центром активов, при этом она является участником займа либо как эмитент, в случае ПИКа, либо как поручитель, в случае Главмосстроя и СУ-155. В то же время, с точки зрения возможности оценки финансов, СУ-155 сделал шаг навстречу инвесторам, раскрыв управленческие цифры. Хотя данная отчетность не является аудированной, она дает представление о генерируемых компанией денежных потоках, тогда как ни Главмосстрой, ни ПИК не раскрывают никаких данных сверх отчетности РСБУ, держа инвесторов в неведении относительно размеров своих прибылей. Особо остро данная проблема встает именно в текущем году: если в 2005 определенную оценку мы могли получить исходя из взносов соинвесторов, то переход большинства застройщиков к реализации возводимого жилья по вексельной схеме, не отражающейся в отчетности, значительно снизил возможности адекватной оценки. Понимая заниженность масштабов бизнеса, мы, тем не менее, вынуждены оперировать лишь в рамках, определенных нам официальными данными.
При этом, наибольшие затруднения вызывает отчетность ПИКа. Если у СУ-155 и ГМС имеется головная компания, на которой сосредоточены поступления от реализации жилья, то у ПИКа выручка распределена на нескольких компаниях: строительное подразделение, куда входят ДСК-2, ДСК-3 и ПИК-Девелопмент, осуществляет внутренние продажи риэлтерам ОАО ПИК и ПИК-Регион, и те уже в свою очередь реализуют квартиры конечным покупателям, отражая в Форме №2 свою маржу, а в балансе взносы соинвесторов по строящимся объектам. Надо отметить, что для оценки выручки всего холдинга суммировать все три показателя некорректно, так как существование внутренних продаж означает возможность появления двойного счета. Поскольку взносы от соинвесторов ранее представляли собой львиную часть поступлений, мы оценивали выручку всего холдинга в 2005 году их суммированием с риэлтерской маржой.
Сравнивая трех крупнейших московских девелоперов, мы также не можем не затронуть тему возможной поддержки со стороны крупного акционера Главмосстроя холдинга "Базовый Элемент", которой лишены ПИК и СУ-155. Возможные преимущества с точки зрения кредитного качества Главмосстрой может получить, во-первых, имея доступ к дешевым заемным ресурсам, и, во-вторых, повышая уровень прозрачности по мере консолидации всех дочерних активов и выстраивания четкой структуры холдинга. Первыми шагами в этом направлении стало привлечение "консолидационного" кредита Сбербанка на сумму $300 млн.
весной: кредит после получения был переведен на одну из структур Базэла с целью выкупа акций и планируется, что структуры Базэла будут источниками возврата кредита. В связи с этим, из общего объема кредитов и займов Главмосстроя мы вычитаем сумму кредита Сбербанка, предполагая, что его в определенном смысле можно считать риском "Базэла" (т.о. косвенно мы учитываем фактор "сильного акционера" в оценке финансового состояния).
В то же время, по нашему мнению (в целом совпадающему с озвученной позицией менеджмента компании), роста прозрачности вряд ли стоит ждать раньше второй половины следующего года: до этого момента определяющим для кредитного качества всех трех холдингов по-прежнему остается портфель заказов и финансовое состояние.

При сопоставимых объемах строительства СУ-155 отличается от ГМС и ПИКа большими объемами отражаемой официально выручки, при этом долговая нагрузка компании значительно ниже, чем у конкурентов: отношение выручки к долгу по итогам 2005 года составило 3.58, при 1.21 и 1.22 у Главмосстроя и ПИКа. В первом полугодии данный показатель сократился у всех компаний сектора, что еще раз подтверждает сложность привлечения денег соинвесторов и финансирование строительного процесса преимущественно за счет увеличения заимствований. Наиболее существенный рост долговой нагрузки отмечается у ПИКа: коэффициент покрытия долга выручкой по результатам 6 месяцев 2006 сократился в два раза с 1.22 до 0.57, в то время как у ГМС он составил - 0.73, у СУ-155 - 2.97.
Таким образом, можно говорить о том, что на фоне сопоставимых отраслевых аналогов СУ155 с точки зрения финансовой устойчивости выглядит гораздо привлекательнее, что дает ему дополнительное преимущество перед ПИКом и в определенной степени уравновешивает плюсы ГМС в лице акционерной структуры.

Для справки: Название компании: Белостолбовский кирпичный завод, ОАО Адрес: ********** Телефоны: ********** Факсы: ********** Web: ********** [Для просмотра контактных данных нужно зарегистрироваться или авторизироваться]